改革開放四十年以來，民營經濟由小到大、由弱到強，無論從經濟貢獻、投資占比、吸納就業各個方面看均成為推動經濟增長的重要力量。私營企業不斷成長、民營經濟持續壯大的歷史進程并不是一帆風順、線性發展的，在經濟本身的周期性下，民營經濟在壯大外延的趨勢中也難免承受挫折。過去兩年多的時間里，供給側結構性改革和去杠桿的深化推進對經濟運行的影響逐步顯現，原本在金融放松周期內背靠低價資金進行大幅舉債加杠桿經營以及去產能背景下相關行業景氣度下行的企業受到較為強烈的沖擊，私營企業和民營經濟在這一過程中遭受重創，是金融收緊階段的典型體現，“國進民退”這一現象背后還有一些結構性問題值得探討。

始于改革開放， 90年代后快速發展壯大，民營企業成為“半壁江山”

改革開放后民營經濟濫觴，快速發展壯大，經濟貢獻占據半壁江山。1979年對工商業勞動者地位的明確催生了第一批民營經濟，但這段時期內民營經濟仍然以個體工商業為主；1983年社隊企業改為鄉鎮企業并加強了對城市和鄉鎮計提經濟和個體經濟的法律保護后，逐漸涌現出一批民營企業；1992年“南方講話”后民營企業開始放開腳步、大膽探索，業主制民營企業向股份制轉變，截至1995年，民營企業數量達到65.5萬戶，個體經濟戶大2528萬戶；2005年放寬非公有制經濟市場準入政策后，民營企業發展環境進一步優化，進入高速發展階段。根據發改委統計數據，截至2017年底，中國民營企業的數量超過2700萬家，個體工商戶超過了6500萬戶，注冊資本超過165萬億元，民營經濟占GDP的比重超過了60%。

私營企業成為進出口、投資和吸納就業的主要力量。2010年后，私營企業單位數量步入平穩增長階段，但已然形成經濟重要內容的格局。從進出口情況看，民營企業進出口金額遠遠高于國有企業，且差距正逐漸擴大。進出口作為加入WTO后拉動國內經濟增長的三大馬車之一，民營企業的貢獻功不可沒。

 

私營企業成為固定資產投資主力軍，對經濟的拉動效應不言而喻。私營經濟體量的壯大自然帶來了投資需求，2003年以來的數據顯示，私營企業占固定資產投資完成額比重持續攀升并于2013年超越國有企業成為固定資產投資的****內容。而回看歷史數據可以發現，雖然2008~2009年的經濟強刺激措施推動了國有企業固定資產投資占比，但這一階段私營企業固定資產投資完成額占比并沒有受到嚴重削弱，所謂的擠出效應并不顯著。

 

私營企業數量增長、體量擴大，吸納就業能力增強。21世紀初私營單位如雨后春筍般涌現，單位總數占比快速上行，至2010年后保持在60%上行。私營經濟體量壯大、企業數量快速增長帶來了眾多工作崗位，吸納就業人員紅利迅速釋放。21世紀后國有單位就業人員占比小幅下降，私營企業就業人員占比大幅上行，私營企業成為促進就業最重要的力量。

 

私營經濟的發展背后是經濟大環境的快速增長，而當經濟出現下行趨勢后，私營經濟自然不能獨善其身。2008年~2009年受金融危機沖擊，經濟基本面面臨較大的衰退風險，無論是國有企業還是民營企業都面臨著較大的下行壓力；2010年后，“入世”紅利釋放后高速增長已然難以持續，宏觀經濟的下行必然反映在微觀主體的收緊；2015年底提出的供給側結構性改革力求轉變經濟發展方式、調整經濟增長結構，經濟迎來陣痛期，民營企業勢必遭受沖擊。

供給側改革下私營企業面臨較大壓力

2016年前后私營企業面臨增加值和利潤雙雙下滑壓力。從統計局公布的工業企業增加值數據看，2010年后國有企業和私營企業都面臨著下行的壓力，但私營企業表現較國有企業表現更好；2015年是國有企業面臨的艱難一年，工業增加值增速從5%以上直接跌落至2%以下，而同期私營企業工業增加值增速仍然維持在9%上下；來到2016年，供給側結構性改革和“三去一補一降”的推進下，國有企業出現絕地反轉，工業增加值增速從年初的負數迅速拉升到6%以上，民營企業工業增加值增速相應掉落到6.5%上下。工業企業利潤的分化表現也大致如此。

 

統計局數據展現的反彈復蘇出現了分化。工業增加值和企業利潤增速絕地反彈的劇本曾在2009年出現，彼時國有企業和私營企業經歷了金融危機沖擊→經營大幅下滑→宏觀經濟政策刺激→增加值和利潤增速快速反彈的過程，而本次經濟下滑后國有企業再次實現反彈、私營企業卻仍在艱難前行。

本輪工業企業增加值和利潤增速的回升最直觀的原因是PPI上行。“三去一補一降”政策推行過程中首先沖擊的是高能耗、高污染、低效率、違規過剩產能較高的鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業，以上行業供給側過剩產能的消滅直接推動了資源品和上游工業品價格，PPI隨之快速攀升。由于上游行業聚集著眾多國有企業，因而這一期間國有企業利潤增速快速抬升。相比而言，私營企業大多數集中在中下游行業，甚至一些處在上游行業的民營企業正是本次供給側結構性改革政策去處過剩產能的主要對象，比如地條鋼等，因而這一過程中民營企業的利潤增速并沒有被PPI上漲拉動。

 

總的來說，在經濟下行壓力大、經濟結構性專項的當口，2016年前后是企業主體面臨的艱難時刻。供給側結構性改革的確取得了一定成效，但上游漲價推動PPI上行并擠壓中下游，國企和民企分化表現確實招來了“國進民退”的口實。但是經濟下行過程中，沒有誰可以幸免于難，國有企業在本輪改革中的良好表現是由于它所有制的天生優勢嗎？私營企業表現較弱也是由于受到“不公正”的待遇嗎？似未必然。

與其糾結“國”與“民”，不如理解“大”與“小”

國有企業和民營企業的分化和對立在上市公司樣本范圍內并沒有顯著的表現。根據上下游行業和所有制形式將當期上市公司劃分為上游國企、上游民營、中游國企、中游民營、下游國企、下游民營六大類，分別計算六大類上市企業營業利潤（合計）的增速，結果并不支持國企表現明顯好于民企的觀點。2016年以來的確出現了上游企業營業利潤增速大幅上漲的現象，與之相對應的是中下游行業企業飲料增速的微漲，這一現象印證了前文所述的PPI上漲拉動上游企業利潤增速上行。但是我們同時發現，同處于上游企業的國有企業和民營企業的表現幾乎相同，甚至民營企業表現更優于國有企業，2016年上游國企營業利潤增速為90%，上游民企則達到96%；2017年上游國企營業利潤增速上行至93.6%，而上游民營企業增速提高到105.9%。

 

另一個不支持國企和民企二元對立的證據在于固定資產投資的分化。2016年去產能階段，國有企業固定資產投資完成額增速大幅下滑，民營企業固定資產投資則保持較為穩定的增速。在投資拉動型的經濟增長模式下，國有企業投資和基建投資一直以來是我國宏觀調控的主要手段之一，參考2008年金融危機后的強刺激政策下國有企業固定資產投資完成額出現大幅度上行。而2016年國有企業固定資產投資增速的下行，以及2018年以來國有企業固定資產投資迅速下滑而私營企業固定資產投資增速2016年平穩運行和2018年上行的事實，國有企業的“擠出效應”、“國進民退”應該畫上一個問號。

 

實際上在本輪國企與民企表現分化階段，大小型企業的分化更為嚴重。從制造業PMI的表現來看，2012年以來小型企業始終處于榮枯線以下，尤其是2016年期間，小型企業PMI長期處于45%上下，遠低于同期大型企業和中型企業的景氣度。經濟下行壓力下，小型企業自然最先受到沖擊，景氣度的下滑也符合市場運行的邏輯。如果單單以所有制形式來判定企業的表現可能有失偏頗。

 

無論是去產能、環保督查，我們看到的結果都是中小企業的退出與大企業的聯合。源于2015年12月底提出的“三去一補一降”：去產能帶來了大企業利潤的改善，去庫存帶來了新一輪的房地產的小寬松周期。上游周期行業方面，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業的關停，令很多本來并不在經濟數據統計口徑中的中小企業退出了市場；武鋼與寶鋼合并，中船與重工合并，兩材的合并更是在更高一級的層面提高了行業的集中度。所以在諸多小企業退出與大企業走向聯合的背景下，行業的供給曲線也悄然生變，對于產量的限制反而會改善諸多樣本內公司的盈利。

 

上游行業企業在去產能推行過程中的集中度提高，上游工業品價格上漲壓縮了集中度較低的中下游企業的利潤，加之金融去杠桿對下游中小企業的融資能力的限制，倒逼下游行業也出現集中度提高的現象，因而出現經濟整體表現龍頭企業地位強化、強者恒強的局面。

小型民營企業處境最為困難，促信貸降成本，有必要進一步降準

小型民營企業受經濟下行影響****，降成本、穩增長應從外圍邊際著手。國有與民營、大型與小型并不是相斥的兩對概念，甚至存在共軛的可能，這也正是造成了聚焦國有企業還是民營企業的分化而忽視大型企業與小型企業分化的視角和觀點。從大型國有企業、小型國有企業、大型民營企業、小型民營企業四個分類中，毋庸置疑小型民營企業在競爭力、營收規模等方面均處于末尾，可以說小型民營企業是位于經濟的最外圍企業實體，經濟下行壓力和沖擊最先影響的就是這部分企業。

在長達兩年半的金融放松中，各類金融機構的表外業務給眾多企業提供融資支持，當去杠桿下金融收緊來臨，融資環境在持續收緊是過程中小型民企擔心的不是融資成本高而是無法實現融資的問題。各類股份行、城商行、農商行對金融市場業務的雄心勃勃和他們負債能力已經明顯的存在了嚴重的差距，表外業務的發展也已經把那個試圖約束他們的資本充足率遠遠的拋在后面。然而月盈則虧，物極必反，在2016年四季度以來，去杠桿已經不僅僅是一種抽象的存在，而已經涉及到了諸多銀行的日常經營乃至生存。同業業務萎縮、委外理財縮量、存款增速斷崖，銀行從表外立行回到存款立行、貸款立行，資產端本能的避險，以擁抱國企、央企，雖然在價格和息差上有所損失，但廣義的收益和安全性仍令銀行們趨之若鶩，小型民企擔心的已經不再是融資成本高的問題，而是面臨無法實現融資的困境。

大型國有企業、龍頭民營企業具有融資來源并非自上而下的行政干預，而是市場自身避險的行為。無論我們怎么評價過去利率市場化給我們帶來的財富亦或是經驗，我們都會承認目前的利率與信貸市場已經充分的市場化了，如果說銀行的信貸還相對有些非市場化的因素在里面，那債券市場各個主體在沒有行政干預的前提下，已然用腳投票都選擇國有企業、龍頭企業，來回避民營企業，可以說是，在一個要素市場化與利率市場化程度存在差異的時候，市場自發的行為，選擇了回到體制的懷抱。

在“六大穩定”的要求下，寬信用應該聚焦在小微企業和民營企業。如前文所述，民營企業的毛細血管作用能夠更有效低吸納就業、吸收投資需求，成為穩定經濟增長和就業的排頭兵。在經濟整體存在下行壓力和金融條件相對收緊的環境中，首當其沖的小微企業和民營企業受損嚴重，在穩增長的目標下，這部分企業的作用不可忽視。雖然貨幣政策寬松已經實施近半年，但信貸擴張、實體經濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業和民營企業，降低小微企業和民營企業的融資成本。這部分外延受迫企業得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉向，用較小的力、成較大的事。

近日，人民銀行、全國工商聯召開民營企業和小微企業金融服務座談會提出金融部門要“通過市場競爭為民營企業、小微企業提供更優質的金融服務”，貨幣政策、財政政策、監管政策協調配合，“激發金融機構的積極性，暢通政策傳導機制，進一步加大對小微企業的金融支持力度”。預計后續金融機構的信貸支持將不僅僅局限在國有企業、地方政府和基建項目，對小微企業和民營企業的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現，特別是下半年的降準政策有可能繼續以定向的方式出現。

債市策略

過去的金融收緊期間小型民營企業受影響最為嚴重，在經濟下行存在壓力、市場風險偏好降低的背景下，小微企業和民營企業融資成本高、難度大。雖然貨幣政策寬松已經實施近半年，但信貸擴張、實體經濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業和民營企業，降低小微企業和民營企業的融資成本。這部分外延受迫企業得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉向，效率最高。近日，人民銀行、全國工商聯召開民營企業和小微企業金融服務座談會提出金融部門要進一步加大對小微企業的金融支持力度，預計后續金融機構的信貸支持將不僅僅局限在國有企業、地方政府和基建項目，對小微企業和民營企業的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現，降準政策預計將加快兌現。目前貨幣政策、信貸政策和監管政策協調配合的寬松環境中，利率債還未見得明顯的上行壓力，我們仍然堅持10年期國債到期收益率3.4%~3.6%中樞的判斷不變。