影響經(jīng)濟(jì)的因素眾多，若只從一、兩個因素去分析和預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢，往往會有失偏頗，本文分別從外部環(huán)境、人口、投資、貨幣、收入和政策這六個維度對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，雖然也未必全面，但力求更客觀。在這六個維度中，人口、投資、貨幣和收入這四個維度存在很強(qiáng)的因果關(guān)系，它們作為影響經(jīng)濟(jì)的中長期因素，對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)走勢不會產(chǎn)生顯著影響；而外部環(huán)境和政策這兩個維度分別是外生和內(nèi)生變量，作為短期因素對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)走勢影響較大。

中國經(jīng)濟(jì)的長期趨勢，更多取決于中長期因素，這也是本文認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)下臺階的原因所在。就今年而言，國內(nèi)穩(wěn)增長政策的力度會繼續(xù)加大，估計GDP增速在6.5%左右；固定資產(chǎn)投資增速將比2016年有所回落，主要是因為房地產(chǎn)投資和基建投資增速均會回落；但在中游產(chǎn)品價格上行的趨勢下，下游產(chǎn)品價格也將有所回升，從而使得制造業(yè)投資和其他投資增速略有回升；在PPP落地比例上升、外匯管制趨嚴(yán)和海外投資受限的背景下，民間投資增速有望回升。通脹率應(yīng)該有所上升，但CPI估計不會超過3%。

2017年，我國政策導(dǎo)向的總原則是“穩(wěn)中求進(jìn)”，在底線思維下，貨幣政策不會收得過緊。今年最要嚴(yán)控的是房價上漲，不用擔(dān)心房價會下行，但市場會趨淡。由于巨量可投資資金要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情況下，權(quán)益類資產(chǎn)將成為為數(shù)不多的可配置資產(chǎn)，港股市場尤其值得看好。

首先，歡迎并感謝遠(yuǎn)程而來的各位嘉賓，感謝你們來到杭州參加中泰研究所2017年度資本市場年會。今年，中泰研究所將在既往專注的研究領(lǐng)域基礎(chǔ)上，拓寬研究視野、創(chuàng)造更多研究產(chǎn)品，力爭為大家提供更專業(yè)和接地氣的服務(wù)。我們會發(fā)布中國本土的投資時鐘——“中泰時鐘”，它與大家耳熟能詳?shù)拿懒謺r鐘區(qū)別在于，后者只是從兩個維度給出大類資產(chǎn)的配置建議，“中泰時鐘”則是從四個維度遴選出12個指標(biāo)，通過所獲數(shù)據(jù)自動確定相應(yīng)權(quán)重構(gòu)建評分系統(tǒng)，從而給出權(quán)益類資產(chǎn)配置建議。

接下來，我從“六個維度”分析2017年中國宏觀經(jīng)濟(jì)。

第一維度：外生變量——因特朗普新政而放大

“六個維度”的第一個維度：外生變量，也就是我們通常所說的外部環(huán)境，和我們本次年會的主題“從特朗普到十九大”是相契合的，因為今年外部****變量就是特朗普新政，而“十九大”則是我們的內(nèi)生變量，也是今年我國****的政治經(jīng)濟(jì)事件，決定了我國未來五年經(jīng)濟(jì)、政治等整個社會發(fā)展方向。

2017年，歐美日經(jīng)濟(jì)均處于復(fù)蘇之中，這對中國借助外需是有利的。其中，美國的情形相對最好，2010年以來一直保持同比正增長；而歐元區(qū)在2011-2013年曾經(jīng)歷衰退；日本則幾經(jīng)反復(fù)，最近的這次持續(xù)正增長始于2015年。IMF預(yù)測歐元區(qū)、日本今年的GDP增速分別是1.6%、0.8%，與去年的1.7%、0.9%增速大致相當(dāng)。

今年美聯(lián)儲會繼續(xù)加息，美國的失業(yè)率達(dá)到了歷史的低點，具備加息的條件。IMF預(yù)測美國2017年GDP增速是2.3%，較2016年的1.6%有明顯提升，但仍然低于2015年的2.6%。就過往20年的歷史經(jīng)驗來看，如此之低的失業(yè)率背景下，美聯(lián)儲加息的空間不小。但如果外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)得不強(qiáng)，對其加息肯定是一個掣肘。

外部環(huán)境對于我國經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在出口方面，今年中國的出口不容樂觀。近兩年來中國的出口都是負(fù)增長，且2016年中國出口在全球出口份額的占比首次出現(xiàn)了下降。從出口的明細(xì)項看，2016年出口降幅高達(dá)7.7%，雖然第四季度降幅收窄至5.2%；加工貿(mào)易的降幅繼續(xù)擴(kuò)大，2016年降幅達(dá)到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工貿(mào)易2016年降幅達(dá)到6.4%，相對于2015年1.1%的正增長，更需關(guān)注。

此外，中國對美出口順差占到美國貿(mào)易逆差總額近50%，在這種情況下，特朗普極有可能對我國實施貿(mào)易保護(hù)政策，這將對中國出口產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。特朗普新政將是今年難以預(yù)期的因素，他到底會從哪些方面和方向上采取何種措施，以及這些措施會對全球和中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響？在我們的年會上將有進(jìn)一步討論。

第二維度：人口——老齡化與流動性下降不可逆

大家知道，在過去30多年中國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中，人口起了很大的作用。充裕且廉價的勞動力是支持中國大量引進(jìn)外資和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)得以長期維持的重要因素。我們目前面臨的問題是，人口老齡化和流動性的減少是不可逆的，中國不是一個小國，也不可能有大量移民來改變中國的年齡結(jié)構(gòu)，在歐盟與日本經(jīng)濟(jì)都處在不斷走向老齡化的過程中，中國也同樣面臨著這樣一個不利因素。

經(jīng)濟(jì)增長從某種意義上講，就是一個人口現(xiàn)象，人口平均年齡與經(jīng)濟(jì)增速之間存在一定的相關(guān)性：日本人口的平均年齡為47歲，對應(yīng)的是極低的經(jīng)濟(jì)增速；中國人口的平均年齡為37歲，對應(yīng)的是中國GDP從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L；印度人口的平均年齡只有27歲，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)高增長。

回顧上世紀(jì)70年代以來的經(jīng)濟(jì)史不難發(fā)現(xiàn)，國別之間經(jīng)濟(jì)的盛衰實際上就是全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和格局再調(diào)整的過程。70年代日本和80年代 “四小龍”經(jīng)濟(jì)的崛起就是歐美制造業(yè)向其進(jìn)行轉(zhuǎn)移的結(jié)果。從上世紀(jì)80年代末開始，制造業(yè)又開始大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移，使得中國成為了全球制造業(yè)的大國。

全球經(jīng)濟(jì)的競爭格局很少有“合作共贏”的結(jié)果出現(xiàn)，更多的就是優(yōu)勝劣汰，你不上就下。從上圖可見，中國的崛起伴隨著日本的衰落和“四小龍”經(jīng)濟(jì)的走弱，連擁有廉價勞動力的東南亞各國也不能幸免。這不僅因為中國有巨大的勞動人口優(yōu)勢，有每周工作時間遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家以及女性勞動參與率遠(yuǎn)高于所有國家的優(yōu)勢，有大量的農(nóng)業(yè)人口不斷向城市轉(zhuǎn)移的優(yōu)勢，還有國內(nèi)龐大的消費市場，使得制造業(yè)發(fā)展容易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

盡管從2007年之后，中國勞動生產(chǎn)率的下行也已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，不僅是全要素勞動生產(chǎn)率在下降，勞動生產(chǎn)率總水平的增速也開始下降，但優(yōu)勢依然存在。需要說明的是，勞動生產(chǎn)率通常以單位勞動時間產(chǎn)出衡量，中國無勞動時間數(shù)據(jù)；以就業(yè)人數(shù)及GDP衡量的勞動生產(chǎn)率之增長率，過往二十年間，美國的中位數(shù)水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中國則超過了8%。中國生產(chǎn)率的水平比日本和美國明顯高很多。

目前為止，我認(rèn)為中國勞動生產(chǎn)率的優(yōu)勢依然存在。當(dāng)然，對勞動生產(chǎn)率貢獻(xiàn)****的還是資本投入。中國是投資拉動型經(jīng)濟(jì)，大量高速公路、高鐵的修建支持了基礎(chǔ)設(shè)施完善。過往二十年間，中國勞動生產(chǎn)率的巨大提升，主要得益于資本深化的貢獻(xiàn)，平均水平高達(dá)6.3%，其中來自ICT投資（ICT投資指信息設(shè)備、通訊設(shè)備、軟件投資）的貢獻(xiàn)是0.5%，其它資產(chǎn)的貢獻(xiàn)是5.8%。

而美國資本深化的貢獻(xiàn)水平只有1.5%（ ICT資產(chǎn)貢獻(xiàn)0.7%，其它資產(chǎn)貢獻(xiàn)0.8%），日本僅為1.3%（ ICT貢獻(xiàn)0.6%，其它0.7%）。差異顯然源于中國在高鐵、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的驚人投資。

盡管中國過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展是粗放型模式，在過去二十多年中，中國勞動力素質(zhì)也是得到了很大提升。2015年，美國有近40%的人受過大專以上教育，而中國只有12%，相當(dāng)于美國1972年的水平。雖然中美勞動力素質(zhì)差距巨大，但中國勞動力素質(zhì)的改善幅度卻非常驚人：2000年，中國大專以上學(xué)歷者僅占全國人口的3.6%，相當(dāng)于美國30年代中期水平； 2010年，該比例上升至9.0%，相當(dāng)于美國1959年的水平，即十年走過了美國二十四年的路。這也是中國制造業(yè)和出口能夠在全球市場份額當(dāng)中持續(xù)上升的重要原因。

但是，中國目前已面臨勞動人口下降、勞動參與下降和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口減少的壓力，同時，人口流動性也開始下降。人口從三四線城市向一二線城市的流動的趨勢逐漸加強(qiáng)，如流向北上廣深及二線城市。有數(shù)據(jù)顯示，2016年人才凈流入城市占比最高的是杭州，占8.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過北上深（戶籍管理嚴(yán)格），表明杭州經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人才流入也是有很大的相關(guān)性。

除直轄市之外，中國大專以上學(xué)歷的人口分布區(qū)域基本還是集中于長江三角洲和珠江三角洲等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這和人均GDP有很大的相關(guān)性。

2000年，中國每10萬人中受過大專以上教育的人數(shù)約為3600人，2015年約12300人，人口素質(zhì)有很大提升，但各省區(qū)的提升狀況差別甚大，如江蘇吸納了全國7.4%的新增大專以上人口，其人均GDP高達(dá)8.8萬元。

這些年來，中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分化和人口流向的深度變化，兩者相互促進(jìn)，互為因果，如東北經(jīng)濟(jì)的回落伴隨著人口的大量流失。我認(rèn)為，以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城鎮(zhèn)化已到后期，但是大城市化還是方興未艾。目前，中國百萬以上人口的城市占總?cè)丝诘谋戎刂挥忻绹�的一半左右，比日本、歐盟等也低很多。

這也可以用來解釋去年二線城市房價漲幅較大的原因，就是因為人口在向省會城市集中。由于超大人口城市采取了限制人口流入的政策，所以人口往省會城市流動的現(xiàn)象非常明顯。

據(jù)統(tǒng)計，去年全球房價漲幅第一的是合肥，第二是廈門。研究這兩座城市的人口流入數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)在過去十五年中，廈門的人口增加了90%，合肥增逾60%，遠(yuǎn)超其他城市。盡管很多欠發(fā)達(dá)省份的人口在減少，但其省會城市的人口卻在增加，如安徽、河南、貴州等省的人口在減少，其省會城市合肥、鄭州、貴陽的人口都在增加。

大城市化進(jìn)程是市場配置人口資源的結(jié)果，同樣會對各地的房價產(chǎn)生影響，這在全球都一樣，同時，也會影響到經(jīng)濟(jì)的增速。總體來看，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已到了后期，而人口老齡化也是不可逆的，故經(jīng)濟(jì)增長下臺階是必然趨勢。

從歷史來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)減速，也是對應(yīng)著城市化率增速的不斷下降。二戰(zhàn)之后崛起的發(fā)達(dá)國家，無論是德國、日本還是韓國，當(dāng)它們的城市化率增速大幅下降之后，經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)了大幅度的回落，如德國的城市化率從1950-1969年1.02%的年增速，降至1970-1979年的0.16%，GDP增速則從7.9%降至3.1%。

第三維度：投資——人口紅利消減下資本推動型經(jīng)濟(jì)模式強(qiáng)化

人口老齡化、勞動年齡人口和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的減少，導(dǎo)致勞動力成本不斷上升，潛在經(jīng)濟(jì)增速下降。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長如何實現(xiàn)的呢？仍然靠投資拉動，資本深化。這是我要講的第三個維度——投資，由于人口紅利的減少，使得資本推動型經(jīng)濟(jì)模式得到了強(qiáng)化。

我們可以比較一下中美固定資產(chǎn)投資總額占GDP比重的差異，當(dāng)然，這個數(shù)據(jù)有不盡合理之處（GDP中不包含土地漲價因素，而固定資產(chǎn)投資總額包含了土地漲價帶來投資額的增加），但至少可以幫助我們做出一些判斷。2016年，中國固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重為80%，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體該數(shù)值只有20%左右。雖然這樣簡單的比較有失偏頗，但至少可以說明，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長模式均為消費驅(qū)動型，而中國則為投資驅(qū)動型。

國內(nèi)全社會固定資產(chǎn)投資額占GDP的比重在不斷上升，從1992年的不到30%提升到2006年的50%，2015-2016年該比例高居80%，其中非民間（政府和國企）投資額占固定資產(chǎn)投資額的近40%，占GDP的30%；美國及歐元區(qū)的固定資產(chǎn)投資額占GDP的比重只有20%，其中美國政府投資占比GDP為4%，歐元區(qū)不到3%。日本的占比分別是23%和不到5%。

2007年之后，盡管中國固定資產(chǎn)投資規(guī)模繼續(xù)往上攀升，但GDP增速卻出現(xiàn)了下行，說明經(jīng)濟(jì)效率開始下降。同時，地區(qū)間經(jīng)濟(jì)分化現(xiàn)象也日漸明顯。經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，它的“工業(yè)加地產(chǎn)”發(fā)展勢頭就比較良好。“工業(yè)加地產(chǎn)”的本質(zhì)還是投資拉動。

這一輪大宗商品價格上漲和中游崛起，背后也是投資拉動。以鋼鐵行業(yè)為例，其固定資產(chǎn)投資增速從2012年之后一直是負(fù)增長的，產(chǎn)能壓縮，產(chǎn)量降低，然而基建投資、汽車消費和房地產(chǎn)銷量的高增長，又大幅增加了對鋼鐵的需求。

因此，在中游制造業(yè)產(chǎn)能增速下行的同時，基建投資和房地產(chǎn)投資增速卻在高位走穩(wěn)或低位反彈。2014-2016年，雖然固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，其中制造業(yè)的投資增速從2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投資增速維持了17%-20%的高增長。制造業(yè)投資減速，不少原材料行業(yè)投資負(fù)增長，而基建投資超高速增長，這就很容易解釋中游產(chǎn)業(yè)商品價格崛起的原因。

當(dāng)然，大宗商品價格的上升不是以全社會投資回報率提升為前提的，也不以消費增速上升為結(jié)果，所以，從長期來看投資拉動模式不可持續(xù)，因為投資持續(xù)高增長的背后是全社會杠桿率的大幅上升。

盡管PPP搞得熱火朝天，“一帶一路”也是風(fēng)起云涌，但民間投資增速卻在大幅下降。PPP里面第一個“P”原本應(yīng)該是指私人資本，即應(yīng)該吸引民間投資來參與，實際上卻是不少地方政府或國有企業(yè)在參與。那么，為什么PPP投了那么多，但在國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)中，民間投資占固定資產(chǎn)投資總額的比重卻從過去的66%降至60%了呢？或因為整個社會的回報率下降，最市場化的民間投資參與實業(yè)投資的積極性就下降了。

同時，政府的投資支出大幅增加，表現(xiàn)為政府杠桿率水平大幅上升，盡管從政府杠桿率的國際比較看并不高，大約在45%左右，但過去七年內(nèi)上升的幅度卻是全球各國中領(lǐng)先的。

數(shù)據(jù)表明，2014年全國財政赤字1.13萬億、赤字率1.8%，均低于政府預(yù)期，積極財政政策有名無實。2015年財政赤字率目標(biāo)調(diào)高。 即財政赤字率目標(biāo)為從2.1%提升至2.4% ，但實際執(zhí)行的卻達(dá)到3.4%。盡管官方口徑的2015年和2016年財政赤字都沒有突破預(yù)算，但這與官方的財政赤字統(tǒng)計方法有關(guān)，即：

財政赤字＝支出總量（財政支出＋補(bǔ)充中央調(diào)節(jié)基金＋地方結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)下年支出）－收入總量（財政收入＋使用中央調(diào)節(jié)基金＋使用地方結(jié)余資金）

因此，財政收支的主要調(diào)節(jié)工具是“中央調(diào)節(jié)基金”和“地方結(jié)余”這兩類，可以用來“以豐補(bǔ)歉”，使得名義財政赤字不超預(yù)算，但隨著這兩類基金的結(jié)余已經(jīng)大幅減少，今后財政赤字率突破3%大有可能。

除此之外，地方政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、PPP中的國家出資部分等也應(yīng)看成是廣義赤字，還有國家發(fā)改委通過國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，定向發(fā)行長期專項建設(shè)債券，建立專項基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，實際上也應(yīng)該看成是廣義赤字。總之，按寬口徑統(tǒng)計的財政赤字，會遠(yuǎn)超目前官方統(tǒng)計的赤字水平，估計最近兩年的財政刺激力度都要遠(yuǎn)超2009年的水平。

同時，國有企業(yè)的杠桿率水平也是大幅上升。2016年固定資產(chǎn)投資增速降至8.1%，國有企業(yè)的投資增速卻上升接近19%，但是民營企業(yè)的投資增速只有3.2%，這就是全社會杠桿率水平快速增長的原因。

當(dāng)然民營企業(yè)的投資增速下降，表明了民企去杠桿的意愿，但國有企業(yè)還是在加杠桿。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，到去年年末國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平達(dá)到66%，而民企大概只有50%多一點。

2016年中國經(jīng)濟(jì)主要靠基建投資與房地產(chǎn)投資來維穩(wěn)，估計2017年的基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速都會有所回落。當(dāng)然回落幅度應(yīng)該不會過大，因為去年批下來的一大批PPP的項目還會繼續(xù)拉動基建投資增長，包括去年房地產(chǎn)的銷量大幅增加之后，它對去年偏低的房地產(chǎn)投資增速還有一定的推升作用，這是慣性使然，或稱之為“無動力滑翔”。估計今年上半年的投資增速依然還是維持在一個相對高的水平，包括民間投資增速也可能繼續(xù)上行，但慣性過后，下半年投資增速或會有所回落。如房地產(chǎn)銷量的持續(xù)回落，最終也會帶來房地產(chǎn)投資增速的回落；而基建投資的長期低回報是不可持續(xù)的。

第四維度：貨幣膨脹——既是果又是因

國內(nèi)長期以來投資增速非常高，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是貨幣的膨脹。中國的貨幣創(chuàng)造經(jīng)歷了引進(jìn)外資、出口導(dǎo)向、“商業(yè)銀行+企業(yè)”三個階段。截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國和日本的13.28萬億美元、8.19萬億美元之和。

貨幣膨脹，它是投資拉動經(jīng)濟(jì)增長模式下長期形成的結(jié)果。同時，它又是導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲和資產(chǎn)荒的一個原因。如有人提到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降是企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)的原因，從一方面看，也可以解釋為負(fù)債的下降，但從另一方面看，又可解釋為資產(chǎn)規(guī)模的增大，資產(chǎn)規(guī)模的增大是可以通過資產(chǎn)價格的上升來實現(xiàn)的。錢多了出現(xiàn)資產(chǎn)荒，資產(chǎn)價格自然就上升了。我們不妨用以下公式表示：

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)=(總負(fù)債/GDP)•(GDP/總資產(chǎn)）=杠桿率•資產(chǎn)回報率

在貨幣膨脹的情況下，資產(chǎn)回報率下降成為必然趨勢，故不要簡單認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的下降就是好事情。

貨幣規(guī)模的膨脹，也與“穩(wěn)增長”的政策有關(guān)。如90年代以來，第一輪“穩(wěn)增長”發(fā)生在1997年，那時，為了應(yīng)對東亞金融危機(jī)，政府在基建投資上發(fā)力，使得政府負(fù)債水平大幅上升，固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅增加。第二輪發(fā)生在2009年，當(dāng)時為了應(yīng)對美國次貸危機(jī)，推出兩年4萬億投資規(guī)劃，2009年中國的M2規(guī)模增加了2萬億美元，一舉超過了美國和日本，成為********。

但這種穩(wěn)增長模式下的貨幣創(chuàng)造也導(dǎo)致了諸多問題，如M2增速在今后幾年也很難低于10%，簡單推算，到2019年中國的M2大概要達(dá)到206萬億，超過200萬億，至今仍沒有看到M2減速的跡象，這也是國內(nèi)資產(chǎn)荒現(xiàn)象揮之不去的問題所在。中國的第三產(chǎn)業(yè)增加值占比GDP在2015年才超過50%。但金融行增加值占GDP的比重在過去兩年里都達(dá)到了8.3%，超過金融發(fā)達(dá)且本幣早已國際化的英國、美國和日本金融業(yè)占比。

此外，貨幣超發(fā)會導(dǎo)致貶值壓力的提高。至于人民幣合理的匯率水平應(yīng)該是多少，實際上很難估算，我們可以基于歷史上本幣匯率、M2和GDP的相互對比模式來推算。另一方面，也可以通過對中美相對通脹水平來計算。我們可以把每年相對的通脹水平進(jìn)行換算，可以取得一個對應(yīng)的值，這也僅供參考。

通脹水平可以用名義GDP與實際GDP的增速之差來表示，2000年初至今，中國實際GDP增長了360%，名義GDP增加了720%，美國則分別是，實際增長36%，名義增長92%，由此估算出人民幣的“合理匯率（若以2000年初的8.28作為基準(zhǔn)）”。當(dāng)然，也可以任選一個年份作為基準(zhǔn)，得出的“合理匯率”均有所不同。

不管是用哪種計算方法都無法回避這樣的事實——貨幣超量發(fā)行肯定導(dǎo)致人民幣貶值壓力上升，除非今后幾年M2增速有一個比較大幅度的回落。另一方面，外匯流出壓力依然巨大。雖然我們在資本項下對外匯管制已經(jīng)非常嚴(yán)厲了，但研究發(fā)現(xiàn)，外匯可以通過貿(mào)易項下的流出，比如在人民幣升值階段可以通過高價出、低價進(jìn)的方式，讓更多的外匯流入到國內(nèi)換為人民幣。當(dāng)人民幣有貶值趨勢時，會采取低價出、高價進(jìn)的方式，使得一部分外匯滯留國外。之所以把加工貿(mào)易作為一個觀察窗口，是因為加工貿(mào)易的進(jìn)出利差受本幣的升值或貶值影響很小。

在人民幣升值階段，加工貿(mào)易的毛利率水平就變得很高。在貶值階段，毛利率水平一下子降了很多，說明由于經(jīng)常帳戶的可自由兌換，使得目前為止外匯流出的渠道依然還是存在的。

由于貨幣的超發(fā)，也使得經(jīng)濟(jì)逐步脫實向虛，金融的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅猛。銀行、保險、信托、券商間的同業(yè)的資金鏈，多層次高杠桿的形式依然還是存在。

低利率為套利提供了土壤，除了用作資金周轉(zhuǎn)，銀行間形成了從同業(yè)存單流向同業(yè)理財?shù)逆湕l，中間夾雜了用存單的錢買存單、用存單的錢買貨幣基金、用貨幣基金的錢買理財、用理財?shù)腻X買理財這樣層層疊疊的操作，銀行同業(yè)理財產(chǎn)品資金余額占所有理財產(chǎn)品資金余額的比重在兩年內(nèi)從不足4%到超過15%，資金每經(jīng)過一層機(jī)構(gòu)就會疊加一層杠桿，以期獲得更高的預(yù)期收益來覆蓋成本。

央行自去年10月份重啟28天逆回購，央行縮短放長、提價格、去杠桿的意圖明確，加之將表外理財納入廣義信貸等監(jiān)管加強(qiáng)，美聯(lián)儲加息兌現(xiàn)等，使得過長的資金鏈條、高企杠桿的脆弱性顯露無遺，債券市場受到重創(chuàng)，如以國債期貨的慘烈跌停為醒目標(biāo)志。今年2月初又上調(diào)7-28天逆回購利率和SLF利率，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵞康暮苊鞔_。

第五維度：居民收入結(jié)構(gòu)——對資本品與消費品價格影響

如前所述，2007年之后，中國經(jīng)濟(jì)更加倚重于投資，投資又帶來貨幣的超發(fā)，貨幣超發(fā)的原因又在于越來越依賴低效的投資拉動模式。我們?yōu)槭裁匆�靠投資拉動呢？是因為勞動生產(chǎn)率增速的下降，人口紅利消減和人口流動性減少。

貨幣超發(fā)會帶來諸多問題，如資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)脫實向虛、貶值壓力加大等，從收入分配的角度看，又會導(dǎo)致居民收入差距的擴(kuò)大。如根據(jù)國家統(tǒng)計局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)推算，2014年城鎮(zhèn)居民的可支配收入總額為21.61萬億，農(nóng)村居民可支配收入為6.49萬億，加總之后為28.1萬億，但2014年國家統(tǒng)計局的“住戶部門可支配總收入” 達(dá)到39.11萬億（國家統(tǒng)計局資金流量表（實物交易）-住戶部門實物交易資金來源），則住戶部門可支配收入要超過居民部門可支配總收入11萬億。

當(dāng)然，住戶部門比居民部門的范圍更大些，如包括為由住戶和為其服務(wù)的非營利機(jī)構(gòu)組成的部門。但相信80%以上應(yīng)該是與居民部門的涵蓋范圍是對應(yīng)的。這可以演繹出兩個結(jié)論，一是居民可支配收入總體被低估；二是主要被低估的是高收入群體，當(dāng)然，由于高收入群體的消費溢出，也導(dǎo)致部分中低收入群體的收入水平被統(tǒng)計的要高，如保姆等家庭服務(wù)業(yè)的從業(yè)人員收入往往不需納稅。

這些年來，美國的貨幣擴(kuò)張也導(dǎo)致了貧富差距的擴(kuò)大，基尼系數(shù)長期上升，如今全部住戶的基尼系數(shù)已經(jīng)達(dá)到0.48。考慮到中國迄今仍未征收房產(chǎn)稅或資本利得稅，故實際的貧富差距可能比公布的要大。據(jù)BCG咨詢公司測算，2015年底中國個人可投資資產(chǎn)總額大約110萬億元人民幣。其中，全國20萬戶高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn)600萬元人民幣以上，占全國家庭戶數(shù)不足0.5%）財富約占全部可投資資產(chǎn)的41%，即占總?cè)丝?/span>0.5%的居民擁有全國40%以上可投資資產(chǎn)。

由于居民可投資資產(chǎn)高度集中在高凈值群體中，導(dǎo)致各類資產(chǎn)價格普遍偏高，如以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為口徑，以住宅銷售金額及銷售面積核算的單價為房價口徑，購買100平米的住房，全國平均而言，需要一個城鎮(zhèn)居民至少二十年的收入（若考慮可支配收入被低估的因素，實際房價收入比或會低些）。。(http://zjqt.com.cn)而美國以新屋（獨棟別墅）的平均售價以及人均可支配收入為測算依據(jù)，過往五十多年間，美國的負(fù)擔(dān)水平穩(wěn)定在7-9年的區(qū)間。

資產(chǎn)價格偏高在各大類資產(chǎn)中都會有所體現(xiàn)，如盡管當(dāng)前A股市場的估值水平已經(jīng)較2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位數(shù)水平還在60倍左右，且超高的換手率表明資本市場資金非常充裕，流動性極好。

2017年政策上最要嚴(yán)控的應(yīng)該是房價上漲，不擔(dān)心房價會下行，但市場會趨淡。由于國內(nèi)高凈值群體的理財需要非常大，巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權(quán)益類資產(chǎn)成為為數(shù)不多的可選配置資產(chǎn)，當(dāng)然，隨著港股市場對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放，港股的估值優(yōu)勢會使得越大越多的資金流向港股市場。

另一方面，盡管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降卻是不爭的事實，同時，居民的消費增速也在下降。靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長模式最終要考驗中低收入群體的消費增速能否上升，最終消費在GDP中的比重若難以上升，則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲問題就難以解決。

如2016年乘用車銷量大幅增加，一方面得益于低排量小汽車的購置稅減半征收，另一方面也隨著保有規(guī)模的增長，汽車更新?lián)Q代的需求對銷量的支撐作用越來越強(qiáng)。一般來講，70%-80%的二手車使用年限在6年以下，汽車的平均更新?lián)Q代周期約為3年左右，而當(dāng)前處于一個更新?lián)Q代周期的末尾。疊加汽車報廢補(bǔ)貼政策與購置稅優(yōu)惠政策對需求的透支，故2017年汽車消費并不樂觀。

因此，收入結(jié)構(gòu)改革、縮小貧富差距是促進(jìn)消費的重要手段，盡管國內(nèi)近年來通過精準(zhǔn)扶貧、增加政府在公共服務(wù)方面的支出等手段來改善收入結(jié)構(gòu)扭曲問題，但這確實不是短期可以解決的問題。

此外，需要引起重視的是，這兩年居民購房杠桿率水平明顯上升，也就是過去買房的主要是高收入群體，如今中等收入群體的購房比例開始上升了。如2016年居民中長期貸款占商品銷售額的比重已經(jīng)接近50%。

今年1月份新增居民中長期貸款達(dá)到6293億，創(chuàng)歷史新高，估計為各商行延緩房貸發(fā)放審批速度導(dǎo)致數(shù)據(jù)滯后反應(yīng)，因為銷售同比大幅下降；當(dāng)然，部分三四線城市房地產(chǎn)銷售額有所回升，但今年居民房貸再要大幅提高，恐怕有難度。

當(dāng)前社會普遍對通脹預(yù)期較高，我們對通脹的預(yù)測需要從價格形成體系和傳導(dǎo)機(jī)制入手進(jìn)行分析。下圖表明中美PPI之間的裂口是在2012年發(fā)生的，之前它的波動非常一致，裂口出現(xiàn)的原因就是中國出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩和需求下降。

2016年發(fā)生的重要變化之一，就是去產(chǎn)能導(dǎo)致的多種商品價格上漲，對通脹帶來了不可忽視的影響。一般來講，產(chǎn)業(yè)鏈上的價格傳導(dǎo)是決定通脹變化最重要的內(nèi)在機(jī)制，而如何判斷價格鏈傳導(dǎo)的邏輯是緣于成本推動還是需求拉動，我們從產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價幅度、盈利狀況，以及向下游進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁的能力這三個角度進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)這一輪價格回升一方面是因為政策主導(dǎo)的基建地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的需求拉動，另一方面為上游行業(yè)向下游消費品領(lǐng)域的成本推動，且總體來說仍以成本推動為主。

那么這一輪通脹究竟能走多遠(yuǎn)，代表需求的消費其名義增速雖然上升，但實際增速卻在回落，剔除價格因素之后2016年四季度降幅接近1個百分點，消費需求的低迷削弱了中下游行業(yè)進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁的能力。那么成本高企對部分中下游行業(yè)形成利潤擠占，一部分成本漲價壓力被企業(yè)內(nèi)部消化，終端消費所承受的價格推動力相對有限。

如果把CPI劃分為消費用品和服務(wù)，那么，從2012年至今，剔除服務(wù)因素的消費物品并沒有漲價，這幾年的基本趨勢是走平，而服務(wù)價格的攀升更為顯著，反映了貨幣供應(yīng)膨脹背景下的人工、房租、流通等成本提升。這其中貨幣超發(fā)的影響固然不可低估，但不可貿(mào)易部門對貨幣的過度吸納是更為重要的原因。在可貿(mào)易部門，原料成本與成品價格都要被動接受國際定價，套利空間不充分，那么貨幣超發(fā)主要進(jìn)入非可貿(mào)易部門并推動價格飆升，也就是說大量的資金還是集中在資本領(lǐng)域，而沒有在消費品領(lǐng)域。

近期以來作為服務(wù)價格中重要因素的人工成本開始發(fā)生了新的變化，這一變化經(jīng)歷了三個階段。在人口紅利時期，勞動力供給過剩，人力成本便宜；跨越劉易斯拐點之后，勞動力市場供不應(yīng)求，人工成本顯著提高；隨著城鎮(zhèn)化潛力逐漸釋放，勞動收入相對穩(wěn)定、增速下滑，對價格的推升也有所削弱。因此在今后CPI走勢中，人工成本的推升作用較為穩(wěn)定，很難出現(xiàn)超預(yù)期的影響，但服務(wù)價格的整體回升仍然將對消費品價格形成溫和推動。因此，估計今年CPI不會超過3%，平均水平維持在2.6%左右。

第六維度：政策——2017年穩(wěn)中求進(jìn)下的底線思維

回到了本次策略會的主題——“從特朗普到十九大”，包括特朗普當(dāng)選總統(tǒng)在內(nèi)的外部環(huán)境變化是外生變量，在第一維度中已經(jīng)對該變量進(jìn)行了分析；而十九大是一個內(nèi)生變量，也是今年中國經(jīng)濟(jì)社會將迎來的一個重大事件。前面提到四個維度，即人口、投資、貨幣和收入是影響經(jīng)濟(jì)的中長期因素，而國內(nèi)政策始終是一個新變量。也就是說，其他因素或許已經(jīng)反映在社會各階層人士的預(yù)期中了，按股市的通俗講法，這些利好或利空已經(jīng)反映在股價中了，且短期內(nèi)難以改變，不會對股價產(chǎn)生大的影響。但新增的變量往往容易超預(yù)期，預(yù)期差會對價格波動帶來影響。

例如，不少人認(rèn)為央行調(diào)整基準(zhǔn)利率會對房價帶來影響，從邏輯上是可以這樣解釋，但通過相關(guān)性分析，卻發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致房價波動的****因素并不是基準(zhǔn)利率調(diào)整。數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)政策對房價的影響十分明顯，根據(jù)“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率”，計算“個人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對水平，可以解釋房價的每一次拐點(2008年末才開始有相關(guān)數(shù)據(jù))的出現(xiàn)都與政策出臺有關(guān)——這正是房價對政策變化的充分反應(yīng)：“利率相對水平”提升背后反映了政策收緊，表明房貸利率打折幅度縮減，二套房不予支持、外地戶籍限購等一攬子調(diào)控政策開始升級。(http://zjqt.com.cn)

因此，我們經(jīng)常講中國股市是政策市，實際上不僅股市如此，其他市場也如此。在第三維度——投資這一節(jié)里曾提到，2016年中國政府和國企在固定資產(chǎn)投資中的占比達(dá)到30%，但歐美、日本等發(fā)達(dá)國家政府投資在固定資產(chǎn)投資中的占比只有3-4%的水平，這至少從一個層面反映中國政府部門對經(jīng)濟(jì)的影響力幾乎是發(fā)達(dá)國家的十倍。

那么，今年的政策有什么特點呢？中央經(jīng)濟(jì)工作會議將穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提升到治國理政重要原則的高度，這是值得關(guān)注的。穩(wěn)中求進(jìn)作為經(jīng)濟(jì)政策的總基調(diào)，早在2011年就已經(jīng)提出，已經(jīng)連續(xù)提了六年。

穩(wěn)中求進(jìn)意味著有兩條底線一定要守住，一條是穩(wěn)增長底線，另一條是不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，只有在經(jīng)濟(jì)和金融相對穩(wěn)定的前提下，才能推進(jìn)改革。由此對應(yīng)的是兩方面的重要改革，一是國企改革，二是金融監(jiān)管體制改革，這兩大改革比財稅改革、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等更為迫切。而國企改革中，混合所有制應(yīng)該是最主流的模式，其次是債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資等。

在加強(qiáng)金融監(jiān)管方面，今年把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點。監(jiān)管的面很廣，如把表外理財納入“廣義信貸”范圍，受MPA考核。對資本市場監(jiān)管更加嚴(yán)厲，可能會促使更多的資金南下至香港市場，也有利于釋放大量資金集聚內(nèi)地的風(fēng)險。

總體來看，在杠桿率居高不下，資產(chǎn)泡沫未破的情況下，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場、資本市場和匯率市場的管制，屬于必然的選擇。但隨著受管制標(biāo)的增多，管制難度也會日益增加，即所謂的按下葫蘆浮起瓢。

在貨幣政策方面，今年強(qiáng)調(diào)的是回歸中性，這與過去幾年穩(wěn)健加靈活的政策相比，所給的變通空間就更窄了。2月初央行上調(diào)逆回購利率和SLF利率，并不屬于傳統(tǒng)意義上的加息。通過公開市場操作來上調(diào)央行購利率，其意圖主要是通過金融市場去杠桿，這符合中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?/span>”的邏輯，如果是傳統(tǒng)意義上的上調(diào)存貸款利率，則會對實體經(jīng)濟(jì)雪上加霜，這是中央不希望看到的。當(dāng)然，貨幣市場利率的上行早晚會影響到信貸市場的利率水平，只是目前的同步性較差。

迄今為止，還沒有看到上調(diào)銀行存貸款基準(zhǔn)利率的必要性和跡象，如果要堅持貨幣政策回歸中性，那么，降準(zhǔn)似乎也無必要。外匯管制加強(qiáng)下，穩(wěn)定匯率預(yù)期也成為貨幣政策的一項目標(biāo)。

從一月份新增貸款的數(shù)據(jù)看，盡管超過2萬億，但比去年同期還是少了些。估計今年的市場利率水平會比去年略有上行，但幅度不會大。這對于債券的發(fā)行不是太有利，但對股市和樓市的影響不大。從過去兩年看，貨幣政策呈現(xiàn)前松后緊的態(tài)勢，但今年可能會前緊后松，下半年經(jīng)濟(jì)走勢若不出現(xiàn)大幅下滑，則“松”的程度非常有限。

2017年的財政政策會“更加積極”，其實2015-16年的財政政策已經(jīng)非常積極了，在此基礎(chǔ)上還要更加積極，恐怕已經(jīng)考慮到今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革因素對穩(wěn)增長存在短期的負(fù)作用，尤其是去杠桿和去產(chǎn)能這兩大因素對經(jīng)濟(jì)增速的影響了，同時也可能考慮到房地產(chǎn)投資增速的回落和汽車銷量增速的回落這兩大因素了。

過去很長時間以來，中國經(jīng)濟(jì)的高增長中“欠賬”過多，如今，隨著人口老齡化和經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，財政政策將肩負(fù)“欠賬還債”和穩(wěn)增長的雙重任務(wù)，這是我們對“更加積極”財政政策的理解。

從政府的杠桿率水平看，寬口徑估算大約在45%左右，離60%的警戒線應(yīng)該還有一定的提升空間，這也是財政政策可以更加積極的底氣所在，只是通過動用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方政府的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金來求得財政赤字率會計意義上達(dá)標(biāo)的空間越來越窄了，因為過去兩年這兩塊基金的余額在不斷減少。因此，2017年的財政赤字率估計還會定在3%，但政府的債務(wù)水平會仍繼續(xù)上升。

總結(jié)：從特朗普到十九大

以上從六個維度對2017年中國經(jīng)濟(jì)做了較為全面的分析。其基本邏輯就是，由于中國已經(jīng)成為一個開放型、市場化的經(jīng)濟(jì)超級大國，作為一個世界工廠，中國受外部經(jīng)濟(jì)的影響非常大，如1997年的東亞金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)，對中國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊都是遞增的。

特朗普執(zhí)政后，他的民粹主義思想、貿(mào)易保護(hù)政策和重振美國的政治抱負(fù)，勢必會對中國經(jīng)濟(jì)造成偏負(fù)面的沖擊。但特朗普將如何出牌、他的政策執(zhí)行效率如何、中國將如何應(yīng)對等，尚存在不確定性，并需要評估。但不管如何，特朗普新政估計成為中國2017年面對的所外部環(huán)境中的一個最主要的變量。

故外部環(huán)境是分析今年中國經(jīng)濟(jì)的第一個維度。而人口、投資、貨幣和收入結(jié)構(gòu)這四個維度，均為影響中國經(jīng)濟(jì)的中長期因素，其中，第二維度提及的人口老齡化和人口流動性下降是不可逆的趨勢，這也是未來中國經(jīng)濟(jì)增速從中高速增長向中低速增長演進(jìn)的核心邏輯。同時，人口流動也進(jìn)一步促成了中國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域分化。

第三維度提及的資本推動型增長模式，是因為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，人口紅利消減，更多需依賴資本深化來提高勞動生產(chǎn)率，在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)越來越大，但這也造成了低效和全社會杠桿率的快速提升。

第四維度提及的貨幣膨脹，正是中國經(jīng)濟(jì)對于投資高度依賴的結(jié)果，貨幣規(guī)模過大，使得經(jīng)濟(jì)脫實向虛，資產(chǎn)荒之下，資產(chǎn)價格泡沫、貶值預(yù)期提升、金融過度繁榮等諸多問題揮之不去。

第五維度提及的居民收入結(jié)構(gòu)扭曲問題，正是貨幣膨脹的“果”，并對居民資產(chǎn)配置和消費帶來影響，本節(jié)分析了資產(chǎn)價格高企和消費不振的原因，并對2017年通脹成因和幅度做了分析測算。

第六維度，圍繞著今年年末將舉行十九大所確定的一系列政策目標(biāo)和方向做了分析。因為政策變量既是短期變量，又是新增的內(nèi)部變量，它對2017年短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的影響無疑是****的。

通過對以上六個維度的分析，我們認(rèn)為，2017年經(jīng)濟(jì)增速仍會繼續(xù)下行，但下行幅度應(yīng)該不大，總體來看，美歐日經(jīng)濟(jì)已走出金融危機(jī)的泥潭，增長率恢復(fù)至2005年時水平，而國內(nèi)穩(wěn)增長政策的力度會繼續(xù)加大，估計全年GDP增速在6.5%左右。

相應(yīng)地，固定資產(chǎn)投資增速也比2016年所有回落，但幅度應(yīng)該不大（7.5%），主要是因為房地產(chǎn)投資和基建投資增速均會回落；在中游產(chǎn)品價格上行的趨勢下，下游產(chǎn)品價格也應(yīng)有所回升，從而使得制造業(yè)投資和其他投資增速略有回升。在PPP落地比例上升的背景下，在外匯管制趨于嚴(yán)厲和海外投資受限的情況下，民間投資增速有望回升。

通脹率水平將有所上升，但CPI估計不會超過3%，預(yù)測全年增速為2.6%；溫和通脹有利于消費，故名義消費增速或略有上行，但不改消費增速長期下行的趨勢，如2017年汽車銷量增速將下行。在全球經(jīng)濟(jì)增速回升的背景下，外需也相應(yīng)回升，出口增速會恢復(fù)到正增長，但中國出口的全球份額或會繼續(xù)下行。

2017年政策導(dǎo)向的總原則是穩(wěn)中求進(jìn)，在底線思維下，貨幣政策不會收得過緊，迄今為止，還沒有看到上調(diào)銀行存貸款基準(zhǔn)利率的必要性和跡象，如果要堅持貨幣政策回歸中性，那么，降準(zhǔn)似乎也無必要。

2017年政策上最要嚴(yán)控的應(yīng)該是房價上漲，不擔(dān)心房價會下行，但市場會趨淡。由于巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權(quán)益類資產(chǎn)成為為數(shù)不多的可選配置資產(chǎn)，尤其是港股通對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放后，港股市場更值得看好。而債券市場在通脹水平上升、貨幣政策回歸中性的情況下，交易趨淡、價格走弱的趨勢會加強(qiáng)。

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